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經濟持續溫和復蘇 市場資金整體寬松

  國內方面:1月,CPI同比增速回落,PPI環比上升,通脹溫和可控。貨幣供應量增速雙雙上揚,社會融資規模再創新高,新增信貸投放迅猛,存款大幅快速增長。銀行間市場資金面寬松。人民幣對美元匯率創下歷史新高。滬深股市回暖明顯。為確保經濟溫和復蘇態勢,預計宏觀政策可能有適度預調微調。

  國際方面:年初以來,國際金融市場風險偏好趨強,美元升值,日元貶值,歐元上漲勢頭被扭轉,全球股市整體上行,大宗商品市場牛市暫告段落,歐洲重債國國債收益率下行。展望未來,全球各主要經濟體經濟運行差異和宏觀政策沖突悄然加劇,國際金融市場走勢料將進一步分化。

  一、價格總水平:CPI增速回落,PPI環比上漲

  1月,居民消費價格(CPI)同比上漲2.0%,較上月下降0.5個百分點,增速下降主要原因是去年與今年春節錯位造成的高基數效應。其中,上年價格上漲的翹尾因素約為1.0個百分點,新漲價因素約為1.0個百分點。

  1 月工業生產者出廠價格(PPI)同比下降1.6%,較上月跌幅收窄0.3個百分點,自去年10月以來連續4個月收窄(見圖2);環比上漲0.2%,結束前兩月下降趨勢,主要是上游原材料的產品價格繼續回升,尤其是鋼鐵和有色價格明顯回升。其中,鋼鐵價格指數環比上漲2.86%,有色上漲1%。

  中長期來看,全球“量化寬松”繼續蔓延,包括原油和銅在內的全球主要商品價格年內可能會逐步走高;國內工業活動逐漸回暖,工業生產資料成本上升,以及劉易斯拐點逐步到來、勞動力供給趨緊等因素影響,將使通脹壓力在較長一段時期內存在。

  二、社會流動性:貨幣供應量增速雙雙上揚,新增信貸投放迅猛,存款大幅快速增長

  1月份,我國M1、M2受基數效應和翹尾因素作用,增速快速上揚。M2同比增長15.9%,比上月提高2.1個百分點,比去年同期提高3.5個百分點;M1同比增長15.3%,分別比上月末和去年同期提高8.8和12.1個百分點。M2和M1之差為0.6%,較上月減少6.75個百分點,表明貨幣活躍程度明顯增強,經濟復蘇態勢持續。

  當月社會融資規模2.54萬億元,比去年同期多增1.56萬億元,創下有統計數據以來的新高。社會融資規模再創新高,一方面有今年春節延至2月,為1月融資活動釋放空間的季節性因素;另一方面主要是去年以來寬松貨幣政策疊加今年年初銀行沖貸因素所致。

  從融資結構來看,未貼現的銀行承兌匯票增加5812億元,同比多增6026億元;人民幣貸款增加1.07萬億元,同比多增3340億元;外幣貸款折合人民幣增加1793億元,同比多增1941億元;信托貸款增加2054億元,同比多增1807億元;企業債券凈融資2201億元,同比多1759億元;委托貸款增加2061億元,同比多增415億元;非金融企業境內股票融資244億元,同比多163億元。

  在流動性總體寬松大背景下,去年以來的直接融資快速發展格局仍將持續;同時在內外需開始復蘇、實體經濟資金需求集中釋放的背景下,元旦之后商業銀行為保證全年盈利增長,加大了年初信貸投放力度和去年末積壓信貸的釋放。

  1月末,金融機構人民幣貸款余額64.08萬億元,同比增長15.4%,比上年末和上年同期均高0.4個百分點。當月人民幣貸款增加1.07萬億元,同比多增3340億元,創出近3年以來新高。分析年初信貸投資較快的原因:從供給角度看,經濟企穩回升、資金面較為寬松和“早投放、早收益”因素都決定了年初銀行信貸擴張動力足。從需求角度看,企業信心恢復、基建投資提速、房市持續回暖等因素刺激了實體經濟信貸需求的增長。

  在供需兩方面因素作用下,1月信貸投放較快增長也是較為自然的。受年初因素消失的影響,加之春節假期因素,預計2月新增貸款會有所回落。全年來看,經濟增速小幅回升背景下實體經濟信貸需求平穩增長,以及央行貨幣政策仍維持穩健基調,可能更傾向于運用短期工具調節市場流動性,同時未來物價可能進入新的上行周期且輸入型通脹壓力不容忽視,預計2013年總體信貸環境將較為適度,全年信貸呈“前松后緊”走勢,新增貸款規模將在9萬億元左右。

  1月份,金融機構人民幣存款余額92.93萬億元,同比增長16.0%,分別比上年末和上年同期高2.6個和3.6個百分點。當月人民幣存款增加1.11萬億元,同比多增1.90萬億元(見圖5)。在經歷去年末的攬存高峰之后,1月份存款仍能出現快速增長,主要受春節因素、信貸高增長派生存款、財政性存款季節性上升等因素影響。

  從數據來看,由于春節時間點延后和流動性充足,本月住戶存款增加7499億元,非金融企業存款增加1179億元,信貸投放派生和影子銀行轉化共同推動存款增長;財政性存款增加3353億元。

  展望未來,在社會資金流動性較為寬裕、貿易順差和外匯占款保持正增長,以及影子銀行規模繼續擴張轉化等因素推動下,預計2013年新增存款規模可能高于去年。從貨幣政策來看,基于中國經濟已處于復蘇進程中、社會資金仍較為寬裕,且輸入型通脹壓力依然存在,2013年貨幣政策將繼續維持“穩健”基調,預計廣義貨幣(M2)增速在14%左右。

  三、銀行間市場流動性:市場資金面持續寬松,央行啟用SLO加強流動性管理

  1月,雖然央行連續四周公開市場操作實現資金凈回籠,全月凈回收資金3000億元,但市場流動性仍明顯寬松,資金利率較上月有顯著下行。1月末,銀行間市場同業拆借月加權平均利率為2.27%,分別比上月和上年同期低0.34個和2.10個百分點;質押式債券回購月加權平均利率為2.25%, 分別比上月和上年同期低0.37個和2.43個百分點。

  1月18日,央行啟用公開市場短期流動性調節工具(SLO),作為公開市場日常操作的必要補充,在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。 SLO工具的推出,進一步促進貨幣市場成交活躍。據中國外匯交易中心數據,1月銀行間市場成交規模達30.0萬億元,同比增長102%。其中,貨幣市場成交17.7萬億元,同比增長95.2%。

  展望未來,在貸款利率已經下行、物價重新上行的復雜局面下,加之對外匯占款可能大幅回升的擔憂,央行可能在短期內適度收緊流動性。但基于中國經濟仍處于正常復蘇周期,為保證實體經濟資金需求,央行對利率和準備金率等數量型工具使用會較為謹慎,近期以運用公開市場操作保持基準利率穩定為主。同時,不排除下半年通脹如果超預期增長,會采取加息等手段靈活調控。

  四、人民幣匯率:即期匯率持續小幅升值,未來維持升值預期

  1月,受國內外經濟利好等因素的影響,人民幣對美元匯率升值壓力有所增加,14日人民幣對美元即期匯率中間價一度升值至6.2154,并創歷史新高;下半月,隨著春節臨近,市場行情趨于溫和,匯率保持相對穩定,31日人民幣對美元即期匯率中間價為6.2188,較去年末升值0.18%。全月人民幣對美元即期市場交易規模為3595億美元,較上月(2510億美元)增長43.2%。

  1月31日,離岸人民幣(CNH)兌美元報收6.2140,較去年12月末升值85個基點,升幅0.14%;海外無本金交割遠期外匯交易(NDF)一年期定盤價為6.3111,較去年12月末升值191個基點,升幅0.30%,顯示出較強的升值預期。

  展望未來,央行繼續實施穩健貨幣政策、國內經濟低位復蘇和國內外存在利差將支撐人民幣升值趨勢,但中國國際收支漸趨平衡、貿易順差轉入低增長軌道、全球量化寬松仍有不少風險因素等,又限制升值空間。預計2013年人民幣匯率將保持有限度的溫和上升態勢,雙向波動仍將是未來一段時間人民幣匯率的顯著特點。

  五、股票市場:滬深兩市雙雙持續上漲,未來仍具震蕩上行空間

  1月,股票市場延續去年12月以來強勁反彈走勢,上證綜指報收2385.42點,深證成指報收9667.67點。兩市市值勁增1.56萬億元。此輪行情的主要上漲動力在于新政開啟修復投資者中長期信心,再加上經濟溫和復蘇、企業盈利好轉、市場流動性改善、改革紅利預期和投資政策超預期等五大具體因素影響,資本市場已具備趨勢性上漲空間。

  同時,股票市場自身的改革和制度完善也在不斷推進過程中。去年以來證監會集中推出一系列改革,從鼓勵分紅到引進長線投資者,從新股發行制度改革到完善退市制度,再到打擊內幕交易、操作市場等違法犯罪活動,等等,政策紅利集中釋放,將推動A股市場繼續穩定回升。

  總體來看,當前國內經濟已筑底企穩,CPI仍處低位運行,社會資金流動性較為寬裕,經濟弱復蘇已成定局。在開年以來樓市量價持續上漲、貸款利率已經下行、物價重新上行的復雜局面下,為加強預期管理,防止過熱傾向,國家政策可能在保持持續性、穩定性的基礎上,適度加大預調微調力度。

  主要經濟體經濟與政策反差加大

  年初以來,國際金融市場運行呈現出兩方面特征:一方面,延續了風險偏好趨強的態勢,歐債危機演化的階段性緩和促使市場投資者降低了對美國國債和黃金的避險需求,全球股市則震蕩上行;另一方面,全球政策協作氛圍缺失對金融市場的影響不斷深化,競爭性匯率貶值現象時有發生,國際金融市場走勢分化的跡象初步顯現。

  一、“貨幣戰”風險仍在,日元繼續貶值

  過去一個月的全球外匯市場只有一個主題詞——貨幣戰。2013年初美國“財政懸崖”問題緩解后美元一直保持相對穩定,直到1月22日,日本央行宣布將無限量購買日本國債,并將目標通脹率從1%提高到2%。這被市場解讀為“打響了全球貨幣戰”的第一槍,此后關于全球將再次陷入“貨幣戰”的爭論甚囂塵上。

  受此影響,全球外匯市場一片動蕩:首先,在日本央行持續加大量化寬松力度的推動下,日元貶值趨勢進一步強化,截至2月18日,日元對美元匯率收于93.96,較1月初貶值8.4%。

  其次,歐元上漲勢頭被扭轉。隨著歐債危機緩和、歐洲經濟下滑放緩及眾多歐洲銀行開始償還LTRO貸款,今年初以來歐元持續走強。歐元的強勢本已引起歐元區各國領導人對出口的擔憂,而日本央行再度擴大量化寬松規模的行為直接刺激歐洲央行行長德拉吉公開表示今年歐元區不排除再次降息的可能。在此消息帶動下,歐元走勢出現反轉,截至2月18日,歐元對美元匯率收于1.3351,較1月初和2月初分別升值1.1%和貶值2.1%。

  第三,美元匯率小幅升值,并對發達經濟體和新興經濟體貨幣呈現差異化走勢。截至2月18日,美元指數收于80.627,較1月初小幅上漲1.1%,但同期美元對俄羅斯盧布、印度盧比和巴西雷亞爾分別貶值1.4%、0.8%和4.3%。這說明當前的匯率紛爭不同于2010年時的全球貨幣戰爭,仍主要集中在幾個發達國家對彼此競相“印鈔”的憂慮,新興經濟體尚未參與其中。

  展望后市,市場緊張情緒短期有所緩和,但“貨幣戰”爆發的中期風險依然存在。2月舉行的G7和G20財長和央行行長會議先后發布公告強調不以匯率作為政策目標,努力抑制競爭性貨幣貶值,從而暫時緩和了市場的緊張情緒。但上述公告也透露了一個重要信息,即為刺激本國經濟而實施超寬松政策是可以理解的。

  由此判斷,未來日元貶值之路仍將繼續,同時歐元區要走出衰退的泥潭也需要歐元保持相對弱勢,因而歐元恐已階段性見頂。而美國經濟增長前景較歐元區、日本等發達國家更為光明,美聯儲今年基本不會再擴大量化寬松規模,下半年甚至有可能開始縮小資產購買規模,美元趨向震蕩升值。此外,在市場風險偏好回歸的帶動下,國際資本有望加快流向新興市場經濟體,從而帶動當地貨幣繼續反彈。

  二、全球股市整體上行,未來或將出現分化

  2013年初以來,受益于歐債危機演化進一步緩和、風險偏好進一步回歸、寬松貨幣基調進一步確認和國際資金凈流入趨勢進一步增強,全球股市整體呈上行態勢。奧巴馬第二個任期正式開啟后,美國政策穩定性潛在增強,民主黨和共和黨在財政懸崖、債務上限和自動減支等一系列敏感問題上的妥協程度較此前有明顯提升,受此影響,美國股市繼續震蕩上行。截至2月19日,道瓊斯工業指數、標普500指數和納斯達克指數較1月初分別上漲7.11%、7.34%和6.43%。

  展望未來,美國股市維持強勢的經濟基礎依舊較強。但受財政鞏固和支出削減矛盾料將進一步激化、周期性失業和結構性失業并存料將拉升長期失業中樞等宏觀風險的影響,美國股市在收復危機失地之后的上行速度或將趨緩,整體將在震蕩中維持強勢。

  受益于歐債危機的階段性緩和,歐洲股市有所上漲。截至2月18日,德國DAX30指數、法國CAC40指數和英國FTSE100指數較1月初分別上漲0.21%、0.71%和7.13%。展望后市,歐股上行的空間有限,整體震蕩趨弱的概率較大。

  安倍晉三再任日本首相后,對日本央行強力施壓,日本貨幣政策寬松基調進一步增強,日元匯率也持續走弱。受此激勵,日本股市上升勢頭強勁。截至2月18日,日經225指數較1月初上漲9.74%。展望未來,日本寬松政策搭配能否長期延續尚存較大疑問,日本股市的波動性料將大幅上升。

  受復蘇差異性的影響,新興經濟體股市漲跌互現,截至2月18日,巴西BOVESPA指數較1月初下跌5.48%,俄羅斯Micex指數和印度孟買30指數則較1月初分別上漲3.15%和0.38%。展望未來,在經濟增長失速態勢漸次得以緩解,低估值比較優勢階段性顯現的背景下,新興經濟體股市有望整體走強。

  三、大宗商品牛市暫告段落,黃金原油趨向震蕩調整

  2013年初以來,國際大宗商品市場呈現大幅震蕩,美元走強,大宗商品價格普遍走軟。截至2月19日,CRB指數報收于298.38點,當月下跌2.3%。紐約黃金現貨價格和WTI原油期貨價格分別報收于 1605.15美元/盎司和96.66美元/桶,分別較2013年初下跌4.8%和上漲3.3%。

  對2013年全球經濟持續復蘇的樂觀預期令當前投資者情緒高漲,衡量市場恐慌情緒的VIX指數在美國財政懸崖問題緩解后直線下降,目前已回到 2006年時水平。風險偏好的強勢回歸將促使資金從黃金流向股市等風險資產,對未來金價走勢形成顯著抑制。全球最大的黃金ETF——SPDR的持倉量今年以來已大幅減少27.84噸即是證明。加之未來美元趨向繼續走強,預計今年金價面臨的下行壓力將增大。預計在美國就自動支出削減和國債上限問題達成方向性一致之前,國際金價將在1550-1700美元/盎司的區間內震蕩。

  對于原油市場,年初以來油價的持續上漲很大程度上反映了市場對今年石油需求將隨全球經濟復蘇而快速增長的預期,然而這種預期可能過于樂觀。根據美國能源信息署預測,2013年美國的原油日產量將達到725萬桶的歷史新高。加之全球工業國家原油庫存較為充足,2013年國際原油市場整體仍將處于供應過剩狀態。但應關注的是,OPEC國家近期已開始采取限產保價措施,1月產量已降至一年來的低點。綜合供需因素,預計上半年國際油價將維持震蕩格局,價格波動區間為80-100美元/桶。

  四、歐債積極跡象涌現,未來演化風險尚存

  2013年初以來,歐債危機演化進一步趨向緩和,一系列積極跡象集中涌現。基于這些積極變化,部分市場人士認為,歐洲最危險的時刻已經過去,金融市場已經給出了明確答案:“歐債危機已經結束”。

  結合歷史經驗和危機演化,我們認為,判斷復合型危機結束的標準有四:一是核心危機指標明顯改善,二是危機源生風險有所緩解,三是金融市場信心增強,四是實體經濟走出衰退。當前歐債危機演化滿足了其中的兩項結束條件,即核心危機指標改善(主權CDS息差大幅下降)和金融市場信心增強(股市走強)。但歐債危機的源生風險,即債務基本面風險并未明顯緩解。

  根據IMF的預測,2013年,歐元區負債率將從2012年的93.62%升至94.92%,大幅高于2008-2011危機期間年均的 80.91%和1980-2011年歷史平均的70.93%;歐盟負債率將從2012年的87.22%升至88.76%,大幅高于危機期間年均的 74.96%和歷史平均的60.53%。此外,歐洲經濟走出衰退也尚需時日,根據彭博系統的預測中值,2013年第三季度,歐元區才有望結束GDP連續負增長的態勢,實現0.1%的微弱復蘇。我們認為,歐債危機只是階段性緩解,并未完全終結。

  展望未來,希臘和葡萄牙的償債風險和流動性風險依舊值得關注;意大利和西班牙的形勢演化值得警惕,截至2月18日,意大利和西班牙10年期國債收益率就較1月初分別上升了0.13和0.22個百分點;而危機風險從邊緣國家向核心國家的擴散態勢也值得注意。截至2013年2月18日,德國、法國和英國10年期國債收益率就較1月初分別上升了0.19、0.19和0.21個百分點。

  此外,美國和日本國債收益率漲跌互現,截至2月18日,日本10年期國債收益率為0.74%,較1月初下降0.04個百分點,表明安倍晉三的赤字融資政策并未對國債市場形成明顯沖擊;美國10年期國債收益率為2%,較1月初上升0.16個百分點,表明寬松貨幣政策在壓低長期利率的作用機制方面恐已進入瓶頸階段。

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