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股市短期看貨幣長期看經濟

  由于擔憂經濟向下,股指自5月初以來下探近百點,但金融改革的持續深入和政策紅利的不斷釋放,為投資者增添不少信心。后市如何在糾結中尋找投資方向?本期財經圓桌邀請申銀萬國研究所首席宏觀分析師李慧勇、國金證券研究所策略分析師徐煒、長江證券研究所宏觀策略分析師鄧二勇三位嘉賓,他們認為雖然宏觀經濟需求在回落,但市場將在轉型與改革中找到新的多方主力。

  需求回落引發擔憂

  中國證券報記者:申萬調研綜合指數在4月大幅下滑之后進一步小幅下滑,終端需求持續低迷。庫存指數也相應有所下滑,宏觀經濟是否值得擔憂?

  李慧勇:4月投資消費出口回落符合預期,但工業生產增速回落幅度之大超出預期。當月工業生產增速為9.3%,比上月回落2.6個百分點,創2009年6月以來最低水平;當月環比折年率增長4.5%,也創出新低。

  從行業結構看,當月輕工業增加值增長10.3%,增速比上月回落3.6個百分點,拉動工業生產回落0.9個百分點。重工業增加值增長8.9%,增速回落2.3個百分點,拉動工業生產回落1.7個百分點。可見,消費、投資、出口需求的全面萎縮帶動了經濟增長的回落。

  從幅度看,除出口外,投資、消費需求的回落速度較慢,工業生產的回落速度較快,這與企業開始主動壓縮生產、消化庫存有關。這對未來經濟復蘇有益,但短期將加劇生產回落。

  中國證券報記者:4月中國的主要宏觀數據顯示中國經濟放緩的程度超預期,市場對政府可能出臺的政策充滿關注,你怎么預期?

  李慧勇:綜合評估4月經濟數據,我們認為,首先,出口和地產兩大龍頭減速,將帶動消費減速,如果沒有外力干預,經濟將慣性下行,不排除逐季回落的可能。其次,為了穩定經濟,國家將再次充當穩定增長的力量,政策轉向穩增長。第三,在時間上,越早出手越主動,預調微調的副作用越小,越晚出手越被動,需要的力度越大,越不利于經濟增長的穩定。第四,由于三大需求全面回落,政策將全面開花,促消費、穩出口、保投資并重,但考慮到政策對于消費和出口作用有限,重點仍然是通過投資促增長。

  4月9.3%的數據說明保增長已經十分緊迫。穩外貿、穩增長政策加碼迫在眉睫,預計國家將通過調整出口退稅率、穩定匯率、加大對外貿企業金融支持等政策來穩定出口。通過加快實施水利、電力、環保、高鐵、軌交、電信、保障性住房、中西部等投資來穩增長。

  長期看經濟短期看貨幣

  中國證券報記者:此前央行二次降準,能否滿足市場流動性的需求?

  李慧勇:市場降準的預期已經有一段時間了,而央行選擇現在作為降準時點,主要出于流動性偏緊和經濟回落超預期兩方面考慮。從流動性來看,首先,降準的目的是彌補自5月后公開市場到期量減少的影響,自今年年初以來,央票就暫時停止了發行,因此有必要通過降準和回購操作的政策組合使未來一段時間內流動性平穩寬松地增長。其次,季初財政存款上繳,也給流動性帶來較大壓力,4月財政存款增加4343億元,抽走的流動性已經接近一次降準釋放的流動性規模。第三,4月貸款再次低于預期,人民幣存款也大幅下降4656億元,顯示實體經濟資金需求不振,通過降準抵消存款下降影響,提升貸款規模,促進實體經濟增長。

  從實體經濟角度看,此次降準選擇進出口、工業增加值等經濟數據出臺后,反映出當前經濟下滑的嚴峻形勢已經引起決策層的高度關注。

  此外,4月新增外匯占款為-605.71億元,比上月少增1852.07億元,為連續三個月增加后的首次負增長。歐債危機動蕩引起市場避險情緒增強,美元指數的階段性反彈和人民幣匯率貶值預期增大導致“熱錢”大量流出,是4月新增外匯占款降低的主要原因。4月以來人民幣匯率出現較強貶值預期,整體上減緩了資金流入我國的壓力。全年貿易形勢不容樂觀,預計貿易順差將會繼續收窄,造成新增外匯占款面臨趨勢性下降形勢。因此,未來央行仍有必要下調準備金率,以滿足市場流動性需求。

  徐煒:今年我們應更多從貨幣改善層面來理解股市。用(M2-GDP-CPI)這個指標能比較好的代表我們的邏輯,即在經濟趨穩之后,富余貨幣的力量對金融資產的價格會起到正面作用。我們的核心邏輯是強調貨幣環境的改善和股票資產的吸引力提升。基于我們對宏觀經濟全年的判斷是L型,因此只要經濟不出現硬著陸風險,則目前的宏觀經濟已隱含在市場預期之中;而流動性環境是趨于逐步改善的,政策雖然出手比較溫和,但方向上是以預調微調的姿態出現。因此對于股票資產而言,當前的流動性大環境是偏有利的。從另一個角度看,隨著廣義利率的普遍回落,作為“估值洼地”的股票資產相對吸引力在上升。

  中國證券報記者:未來還有降息可能嗎?

  李慧勇:我們認為今年通脹不是問題,通脹緩解為降息和下調準備金率打開了政策空間。全年貿易形勢不容樂觀,預計貿易順差將繼續收窄,造成新增外匯占款面臨趨勢性下降的形勢。因此,未來央行仍有必要下調準備金率以滿足市場流動需求。我們認為繼今年第二次降準后,年內還會有兩次降準,時間點將在下半年,不排除在CPI走低后有非對稱降息的可能。

  看好大眾消費與金融創新

  徐煒:我們認為二季度是經濟企穩、略有復蘇的環境。短周期經濟仍然處于穩增長階段,企業盈利低點已現。我們判斷一季度經濟是相對低點,在政策預調微調的作用下,經濟會展開自主性復蘇。企業盈利在經歷去年4季度和今年1季度的大幅下滑后,低點已經出現。當前股票市場對基本面的預期仍然比較糾結,對于復蘇和政策力度、盈利改善程度仍持觀望態度。

  行業配置上,按照左側邏輯,我們認為景氣將從下游向中上游擴散,建議投資者增加處于“估值底+景氣底”的機械設備、重卡、水泥、電子、航空、煤炭等中游行業的配置。

  主題性投資機會值得關注。當前金融市場體制建設是最大的看點,我們看好非銀行金融業的中期內景氣改善。

  鄧二勇:考慮到刺激結果的通脹時滯很短、政策可能真正轉型以及中周期的內在約束,我們認為未來可能的機會在于:一是基于放松和大規模刺激的投資鏈條的整體投資機會,其機會主要來自于行業龍頭的整合能力和并購,而不是行業所有公司做大的過程;二是基于價格回報的資源品配置。這種配置,更多的是博弈短期而不是中期;三是基于主導產業的配置邏輯。我們將面臨一個主導產業真空期的經濟時間段,模糊主導產業的配置邏輯和思路尤為重要。可以關注主導產業真空期的經濟過渡行業:這包括不涉及價格的逆向投資和公共項目,包括環保、高鐵、通訊、電網等。

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